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来源：证券之星
受化工行业周期拖累，嘉化能源（600273.SH）一改连续三年净利润下滑的颓势，今年上半年实现营收净利双增，但依旧难掩隐忧。虽然上半年归母净利润同比增长9.64%，但扣非后净利润仅微增1.7%，表明公司的核心业务增长乏力。同期经营性现金流骤降57.75%，与净利表现显著背离。
证券之星注意到，嘉化能源营收高度依赖脂肪醇（酸）业务，受益于售价大涨，该产品营收同比激增超60%，收入占比提升至46%。但聚氯乙烯、蒸汽等主营业务受价格下行拖累导致营收下滑，制约总营收增速放缓至个位数水平。而公司资金面的压力也难以忽视，长短期借款同比翻倍，偿债压力渐显。
01． Q2增收不增利
半年报数据显示，嘉化能源上半年实现营收50.06亿元，同比增长8.31%；对应归母净利润5.81亿元，同比增长9.64%；同期扣非后净利润5.29亿元，同比微增1.7%。
若剥离非主业收益，嘉化能源的核心业务几乎原地踏步。财报显示，嘉化能源的非经常性损益合计为5134.09万元。主要由两部分构成，一方面来自处置金融资产产生的损益，贡献了2298.98万元；另一方面来自其他营业外收入和支出3267.91万元，其中出售碳排放交易配额成为关键增长点，实现的营业外收入为3344.09万元。
资料显示，嘉化能源主要制造和销售脂肪醇（酸）、聚氯乙烯（氯乙烯）、蒸汽、氯碱、磺化医药以及硫酸（精制硫酸）等系列产品，子公司经营新能源发电业务及氢能应用相关装备的研发、系统集成开发等、港口码头装卸、仓储等业务。
嘉化能源在半年报中提及，2025年上半年，宏观市场需求持续疲软，能源化工行业产能过剩形势依旧严峻，经营形势总体而言压力较大。受国家积极稳健产业政策的影响，个别细分行业经营格局出现好转，部分集中度高、具备高技术壁垒的领域已率先走出景气低谷。
拆解单季度来看，嘉化能源前两个单季度表现差异较大。Q1实现的营收、归母净利润分别为23.61亿元、2.76亿元，同比分别增长12.85%、30.95%；Q2营收、归母净利润分别为26.45亿元、3.05亿元，同比分别增长4.55%、-4.43%。Q2的扣非后净利润更是下降15.39%至2.67亿元，反映出该季度核心业务盈利能力的承压。拉长时间看，近4个季度以来，仅今年Q1实现净利同比增长。
化工行业具有较强的周期性，受行业环境影响，嘉化能源近年来经营承压。2022年至2024年连续三年归母净利润“开倒车”，降幅分别为11.68%，26.21%、14.57%，其营收增速波动也较大，分别为26.9%、-23.72%、4.32%。
证券之星注意到，与上半年净利增长形成对比的是，嘉化能源经营活动产生的现金流量净额为3.03亿元，同比直降57.75%。对此，公司解释称是原材料价格上涨，支付增加所致。数据显示，公司购买商品、接受劳务支付的现金为33.59亿元，同比增长12.95%。
值得一提的是，存货与应收账款的增加也占用了大量营运资金。上半年，应收账款账面价值为8.34亿元，同比增长8.6%，略高于营收增速。说明嘉化能源靠赊销模式来实现营收增长，也印证公司产品议价能力不高，或者下游客户话语权较强。此外，存货账面价值从去年同期的7.94亿元增加至今年上半年的8.79亿元。
02． 债务高增暗藏偿债风险
财报显示，嘉化能源几乎是靠脂肪醇（酸）系列产品这一条“大腿”支撑起了营收基本盘。脂肪醇（酸）系列产品因原材料价格持续高位运行，产品价格同比大幅提升。上半年，该产品的销售均价为15436.35元/吨，同比增长64.22%。售价的大幅增长使得该产品营收同比大增60.21%至23.19亿元，占到总营收的约46%，较2024年33%的比重进一步提升。
国信证券（002736.SZ）研报指出，2024年我国脂肪醇表观需求量达104.62万吨，2021-2024年复合增速达6.01%，主要由于下游表活、日化等需求的持续增长，刚需属性较强。
截至上半年末，嘉化能源脂肪醇二期项目、PVC二期项目均在加快建设中，预计下半年将进入试生产阶段。据了解，公司当前具有20万吨脂肪醇（酸）产能，预计下半年新增投产15万吨脂肪醇（酸）二期产能后，嘉化能源将成为国内脂肪醇行业市占率最大的企业，市占率达30%以上。
主营业务中，嘉化能源的部分业务因售价下行营收呈现下滑态势。受宏观经济形势影响，聚氯乙烯（氯乙烯）价格持续走低，上半年聚氯乙烯（氯乙烯）产品实现销售收入7.06亿元，较上年同期下降15.9%。该产品上半年均价4407.68元/吨，同比下滑13.26%，是化工板块中唯一销售均价出现下滑的产品。
新能源板块中的蒸汽业务量增价减，受国内煤价下降影响，煤价下行联动蒸汽售价下降，上半年蒸汽业务销量较去年同期增加39.8万吨至441.42万吨，但销售收入仅8.49亿元，较去年同期下降1.61%。
此外，氯碱业务、磺化医药系列产品分别实现营收4.07亿元、1.78亿元，同比变动分别为-8.73%、38.18%。不难看出，在多数业务营收增长乏力的影响下，肪醇（酸）系列产品营收暴增难以有效拉动公司整体营收实现显著提升。
证券之星注意到，氢能是嘉化能源未来产业的重要发展方向之一，嘉化能源利用自有产业氢资源优势，开展制氢及制氢装备、加氢、储氢、氢能发电应用等业务，进行氢能一体化产业布局。今年1月，公司回复投资者称，氢能源项目目前正在按计划推进建设中，目前尚未盈利。未来具体业绩贡献取决于项目投产情况、产品市场景气度等。
目前，嘉化能源手握十余项在建工程，合计金额24.02亿元，但大规模扩产导致公司财务压力逐渐凸显。今年以来，嘉化能源银行借款增加，短期借款、一年内到期的非流动负债分别为8.12亿元、7805.23万元，同比分别增长277.57%、597.6%，同时长期借款也同比增长136.55%至5.57亿元。同期账面货币资金仅11.67亿元，加之应付账款高达8.32亿元，未来的偿债压力已逐渐显现。（本文首发证券之星，作者|陆雯燕）
